저PBR 전략, CAGR 20%인데 왜 실전에서는 버티기 어려운가

요약

• KOSPI 저PBR 하위 20% 전략을 2005년 1월~2026년 7월(21.5년) 동안, 상장폐지 종목을 포함한 시점별 유니버스로 백테스트했다.
• 거래비용 차감 후 CAGR은 +20.38%. 장기 수익률만 보면 매우 강했다.
• 그러나 최대낙폭(MDD)은 −57.21%, 최장 수중구간은 약 3.9년이었다.
• 사전에 정한 리스크 게이트(MDD ≥ −30%)를 통과하지 못해 단독 전략으로는 채택하지 않았다.
• 결론: 이 백테스트에서는 저PBR 초과수익이 관찰됐지만, 수익률만 보고 실전에 적용하기에는 경로 위험이 너무 컸다.

1. 왜 지금 저PBR인가

밸류업 프로그램 이후 저PBR은 한국 증시의 주요 화두가 됐다. PBR 1배 미만 종목 리스트가 공유되고, "싼 주식은 언젠가 재평가받는다"는 기대도 다시 커졌다.

하지만 단순 저PBR 전략을 장기간 유지했을 때의 수익률과 손실 경로를 함께 보여주는 검증은 상대적으로 보기 어렵다.

"저PBR 종목을 정해진 규칙대로 계속 샀다면, 실제로 얼마를 벌었고 어느 정도의 손실을 견뎌야 했을까?"

이 글은 그 질문을 백테스트로 확인한다. 높은 수익률뿐 아니라 최대낙폭, 회복 기간, 하락장 방어력까지 함께 공개한다.

2. PBR이란 무엇인가

PBR(주가순자산비율)은 주가를 주당순자산(BPS)으로 나눈 값이다. PBR 0.5배는 주가가 장부상 주당순자산의 절반 수준에서 거래된다는 뜻이다.

PBR 1배 미만을 흔히 "청산가치보다 싸다"고 표현하지만, 장부가치와 실제 청산가치는 같지 않다. 자산의 질, 수익성, 부채 구조, 지배구조, 산업의 성장성에 따라 낮은 PBR이 정당화될 수도 있다.

따라서 낮은 PBR은 저평가의 출발점일 수는 있어도, 그 자체가 재평가를 보장하지는 않는다. 이것이 뒤에서 다룰 가치함정(value trap) 문제다.

3. 백테스트 설계 — 결과보다 먼저 규칙을 고정했다

이번 검증은 결과를 확인한 뒤 기준을 바꾸는 문제를 줄이기 위해, 실행 전에 전략 규칙과 통과 기준을 먼저 정하는 사전 등록(pre-registration) 방식을 적용했다.

전략 규칙 (본검증)

변형 검증

• PBR 하위 10%·20%·30%
• 연 3회 리밸런싱(4·6·12월)
• 동일 유니버스 동일가중 포트폴리오 추가 비교

사전 등록 게이트

• G1: MDD ≥ −30%
• G2: 거래비용 차감 CAGR ≥ 10%
• G3: 주요 하락장에서 벤치마크 대비 방어 확인
• G4: 전체 기간 초과수익 양수

룩어헤드 차단 — 각 리밸런싱 시점에는 당시까지 공시·확정된 PBR만 사용했다. 미래 정보가 과거 종목 선정에 들어가면 백테스트 결과의 신뢰성이 무너진다.

4. 결과 — 수익률은 강했다

본검증 (생존편향 제거 · 2005-01~2026-07 · 21.49년 · 연 1회 리밸런싱)

변형 일관성 확인
참고: 2013-12~2026-04 · 12.4년 · 연 3회 리밸런싱 · 생존편향이 남아 있는 별도 데이터

본검증에서 저PBR 하위 20%의 CAGR은 KOSPI보다 연 +9.88%p 높았다. 이 차이가 장기간 복리로 누적되면서 최종 자산 배수는 x53.9와 x8.6으로 크게 벌어졌다.

별도 변형 검증에서도 하위 10%·20%·30% 모두 벤치마크보다 높은 수익률을 기록했다. 적어도 이번 검증 범위에서는 특정 컷 하나에만 의존한 결과라기보다, 한국 KOSPI에서도 저PBR 프리미엄이 비교적 일관되게 관찰됐다고 볼 수 있다.

그러나 수익률 곡선만 보면 이 전략의 가장 중요한 문제가 가려진다.

5. 결과 — 손실 경로는 훨씬 거칠었다

MDD −57.21%는 1억원이 고점 대비 약 4,279만원까지 줄어드는 구간이 있었다는 뜻이다. 더 어려운 문제는 낙폭의 크기만이 아니다. 전고점을 회복하지 못한 상태가 몇 달이 아니라 수년간 이어질 수 있다.

이 전략의 최장 수중구간은 2021년 6월 말부터 2025년 6월 초까지 약 3.9년이었다. 백테스트 전체 수익률이 아무리 높아도, 실전 투자자는 그 기간 동안 전략이 망가진 것인지 일시적으로 부진한 것인지 알기 어렵다.

손실과 회복의 관계도 비대칭이다. −50% 손실은 원금 회복에 +100%가 필요하고, −57.21% 손실은 약 +134%가 필요하다. 낙폭이 깊을수록 회복 부담은 빠르게 커진다.

6. 왜 저PBR이라고 해서 하락에 강하지 않았나

첫째, 낮은 가격과 낮은 위험은 같은 개념이 아니다.

저PBR 종목은 이미 가격이 많이 낮아 보이지만, 그 사실만으로 하락장에서 방어력이 생기지는 않는다. 실제 결과도 구간마다 크게 달랐다.

2008년과 2022년에는 KOSPI보다 손실이 작았지만, 코로나 급락기에는 오히려 더 크게 하락했다. 따라서 이 데이터가 말해주는 결론은 "저PBR은 항상 더 빠진다"도, "항상 방어적이다"도 아니다.

정확히는 저PBR이라는 이유만으로 하락장 방어를 기대할 수는 없다는 것이다.

이번 전략의 MDD는 단일 폭락 한 번으로 만들어진 것이 아니었다. 2018년 이후 장기 부진이 이어진 상태에서 2020년 코로나 급락이 겹치며 낙폭이 −57.21%까지 깊어졌다.

둘째, 가치함정을 자동으로 걸러내지 못한다.

낮은 PBR이 시장의 과도한 비관 때문일 수도 있지만, 수익성 악화·산업 쇠퇴·자본효율 저하를 반영한 결과일 수도 있다. 단순 PBR 순위 전략은 두 경우를 구분하지 않는다. 그 결과 재평가되지 않는 종목이나 이후 더 악화되는 종목이 포트폴리오에 포함될 수 있다.

셋째, 재평가에는 시간이 걸릴 수 있다.

저PBR 종목의 가격이 정상화되려면 이익 회복, 자본정책 변화, 지배구조 개선처럼 시장의 평가를 바꿀 계기가 필요하다. 그런 변화가 늦어지면 포트폴리오가 오랜 기간 전고점 아래에 머물 수 있다.

금융·경기민감·소재 등 특정 업종 편중도 가능한 설명이지만, 이번 글에서는 별도의 섹터 분해 검증을 하지 않았으므로 원인으로 단정하지 않는다. 이는 후속 분석에서 확인해야 할 부분이다.

7. 생존편향을 제거해도 결론은 같았나

이 백테스트는 상장폐지 종목을 포함한 시점별(point-in-time) 유니버스로 수행했다. 과거 특정 시점에 PBR 하위 20%에 포함됐다가 이후 상장폐지된 종목의 성과도 결과에 반영했다.

이는 현재 살아남은 종목만 과거로 가져가 테스트하는 생존편향을 줄이기 위한 조치다. 저PBR 전략은 재무적으로 취약한 종목이 포함될 수 있기 때문에, 이 편향을 확인하는 과정이 특히 중요하다.

참고로 생존편향이 남아 있는 별도 데이터로 수행한 이전 검증은 CAGR 14.5%, MDD −55.1%였다. 두 검증은 기간과 리밸런싱 빈도가 달라 수치를 일대일로 비교할 수 없다.

다만 방향은 같았다.

• 수익률 기준은 통과했다.
• 리스크 기준은 통과하지 못했다.

생존편향을 제거한 뒤에도 저PBR 전략의 높은 수익률과 깊은 낙폭이 함께 나타났다는 점이 이번 재검증의 핵심이다.

8. 사전 등록 게이트 판정

종합 판정: 탈락.

수익률 게이트는 통과했지만, 사전에 정한 리스크 기준을 통과하지 못했다. 결과가 좋게 보인다는 이유로 검증이 끝난 뒤 기준을 낮추지는 않았다.

이 판정은 저PBR이 쓸모없다는 뜻이 아니다.

이번 백테스트에서는 저PBR 초과수익이 확인됐다. 다만 그 수익을 얻는 과정의 낙폭과 회복 기간이 커서, 단독 전략으로 채택하기에는 리스크가 과도했다.

9. 결합하면 나아질까 — 8개 변형도 기준을 통과하지 못했다

CAGR은 높지만 MDD가 기준을 벗어난 전략은 일반적으로 두 방향을 검토할 수 있다.

1. 리스크가 낮은 전략과 자본을 나눠 담는 방식
2. 특정 시장 국면에서만 제한적으로 사용하는 방식

TheQuantKorea는 라이브 운용 중인 국면 적응형 시스템과 저PBR을 결합해 총 8개 변형을 사전 등록 방식으로 검증했다.

• 국면별 종목 치환 5종(V-시리즈)
• 자본배분 블렌드 3종(90:10 / 80:20 / 70:30)

그러나 8개 변형 모두 사전에 정한 채택 기준을 통과하지 못했다. 종목 치환 방식은 기존 시스템의 상승 국면 수익을 희석했고, 자본배분 블렌드는 샤프비율을 소폭 높였지만 MDD 개선폭이 기준에 미달했다.

세부 기각 과정은 싼 주식은 우리 전략을 개선하는가 — 저PBR 여덟 번의 결합 실험에 정리해 두었다.

전략은 높은 CAGR만으로 채택되지 않는다. 사전에 정한 수익률과 리스크 기준을 함께 통과해야 한다. 통과하지 못한 결과도 그대로 기록하고 공개하는 것이 TheQuantKorea가 백테스트를 다루는 방식이다.

부록 — 재현 정보와 한계

• 데이터: KOSPI 보통주 시점별 유니버스(상장폐지 포함), 일별 종가
• 본검증: 연 1회 12월 펀더멘털 스냅샷, 2005-01-03~2026-07-02
• 변형 검증: 연 3회(4·6·12월) 스냅샷, 하위 10%·20%·30%, 2013-12~2026-04
• 거래비용: 편출입 시 왕복 0.35%
• 검증 원칙: 룩어헤드 차단 · 시점별 유니버스 · 사전 등록 게이트 · 사후 기준 변경 금지
• 한계 1: 배당을 제외한 가격수익률 기준이다. 저PBR 종목의 고배당 성향을 고려하면 총수익 기준 결과는 달라질 수 있다.
• 한계 2: 샤프비율 계산에는 무위험이자율 0을 가정했다.
• 한계 3: 섹터 편중, 유동성, 시가총액 효과를 별도로 분해하지 않았다.
• 한계 4: 백테스트 결과는 실제 체결가, 시장충격, 세금 등 실전 운용 조건과 차이가 날 수 있다.

본 글은 정보 제공을 위한 연구 기록이며 특정 종목이나 투자전략의 매수·매도 추천이 아닙니다. 과거 성과는 미래 수익을 보장하지 않습니다. TheQuantKorea는 유사투자자문업 신고를 완료한 사업자입니다.